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作者：光心
近日，江西红板科技股份有限公司（下称“红板科技”）获得中国证监会批复，同意其首次公开发行股票的注册申请，公司将在上交所主板上市。
红板科技长期专注于PCB板业务，与OPPO等终端知名品牌、华勤技术等全球ODM龙头建立了密切的业务联系。但过于依赖消费电子行业大客户也为公司的业务稳定性带来隐患，消费电子行业低迷的2023年，公司毛利率也达到近年低点。若未来公司IC载板业务未能形成第二业绩支撑，则“看天吃饭”的问题或将持续存在。
此外，我们发现，红板科技的应收账款计提坏账准备的比例远高于同业，这是否意味着公司采取了更加宽松的应收账款管理政策？即使在该情形下，公司产能利用率依旧只有近90%，是否意味着公司产品竞争力不足？
60%营收来自消费电子行业 盈利能力受制于行业周期
红板科技成立于2005年，其业务专注于印制电路板的研发、生产和销售，主要产品包括HDI板、刚性板、柔性板、刚柔结合板、IC载板与类载板等，这五类产品在2025年上半年的营收占比分别为61%、17%、8%、6%、2%。
显然，HDI板为公司的业绩支撑主力。红板科技是全球前十大智能手机品牌中8家品牌的主要手机HDI主板供应商，产品覆盖OPPO、vivo、荣耀、小米、三星、传音、华为、摩托罗拉等全球知名消费电子终端品牌。
据Canalys统计，2024年全球手机出货量为12.23亿台，全球前十大智能手机品牌出货量约占94%，即11.50亿台。 而红板科技2024年为全球前十大手机品牌提供手机HDI主板1.54亿件，据此测算，2024年手机HDI主板供货量约占全球前十大手机品牌出货量的13%。
然而，这也导致了公司的下游行业结构较为单一，且对大客户的依赖程度较高。公司来自消费电子行业的营收占比常年维持在53%-57%区间，且其对OPPO和东莞新能德的依赖程度稳步提升，最近一个完整年度2024年对二者销售额占营收的比例分别为10.42%和8.72%。
红板科技对前五大客户的销售情况（资料来源：招股说明书注册稿）
与单一行业大客户的稳健合作关系，一方面意味着订单规模相对稳定，但另一方面也意味着议价能力处于相对低位，在行业低景气周期容易被下游大客户转嫁通缩成本，损害公司毛利率。
值得说明的是，随着近年IC载板国产替代的呼声愈演愈烈，PCB企业进行纷纷布局，红板科技也不例外。公司自2020年10月战略布局IC载板、类载板业务，此次IPO拟募资20.6亿元建设年产120万平方米高精密电路板项目，其中部分产能也将用于IC载板生产。
然而，从目前的业务结构来看，IC载板与类载板业务还未成气候，营收贡献率不到2%。
在红板科技高度依赖消费电子行业的情形下，其产品单价及整体盈利表现难免受到行业景气周期的影响。
2022年以来的消费电子市场表现低迷，此前的重大卫生事件使消费者的预算约束趋紧，作为可选消费的消费电子受到冲击。直到2023年下半年，随着库存出清、产品迭代等因素催化，市场才迎来拐点，2024年步入显著回暖周期。
而红板科技作为上游企业，其渠道出清及回暖节奏表现得更加滞后。直到2024年，红板科技除IC载板之外的其他产品单价还在持续下探，其中HDI板每平方米单价同比下降5.26%。直到2025年上半年公司各产品单价才出现大幅回暖，HDI板单价同比增长19.85%。
受此影响，红板科技盈利指标也出现波动。2023年公司毛利率同比下降1.26个百分点至15.86%。2024年，虽产品单价下降，但其中毛利率相对更高的HDI业务占比提升，产品结构优化带动毛利率提升3.14个百分点，至19%。2025年上半年，产品价格回升带动毛利率大幅回暖，至25.93%。
产业规模显著落后于同业 产能利用率始终未打满
值得注意的是，红板科技的毛利率不仅呈现出显著的波动性，其对比同业也处于较低水平。
2022年至2024年，公司毛利率始终低于行业平均1-4个百分点。虽公司表示载板工厂处于产能爬坡阶段，规模效应未显现，拉低了主营业务毛利率，但剔除类载板、IC载板产品的影响后，公司主营业务毛利率为13.91%、13.45%、15.91%，也未显著超越行业平均水平。
红板科技与8家可比公司的毛利率水平（资料来源：招股说明书注册稿）
其背后或是产业规模原因，红板科技的小体量或使其难以发挥规模效应，难以形成成本端优势。
以招股说明书列举的8家可比公司为例，其2024年平均营业收入为108.52亿元，是红板科技同期营收的4倍。其中，营收最高的三家企业，鹏鼎控股、景旺电子、华通电脑营收分别达到351.40亿元、126.59亿元、123.27亿元，是红板科技营收的13倍、4.7倍、4.6倍。其中营收规模最低的中京电子为29.32亿元，也高于红板科技。
PCB领域的规模效应可以带动单位人工和单位制造费用下降。8家可比公司中，营收最高的鹏鼎控股毛利率水平也是最高，持续运行在20%-24%区间，营收最低的博敏电子与中景电子的毛利率则常年保持在10%以下。
而红板科技虽营收规模小于上述8家可比公司，毛利率却常年运行在10%以上，这或许能说明公司的运营效率较同规模产业有所优势，但仍难与头部大企业抗衡。
需要注意的是，报告期内公司产能利用率分别为71.96%、85.01%、88.51%、88.63%，始终未打满。一方面来讲，这或许说明公司的营收增长并未受到显著的供给端约束；另一方面来讲，这或许说明市场对公司产品的需求有限，不足以用尽所有的产能。
更进一步的，我们注意到，某些财务迹象表示公司或许采取了更加宽松的应收账款管理政策：
一方面，2023年到2024年公司应收账款同比增长率为21.95%和21.14%，远高于同期6.12%和15.51%的营收增速；
另一方面，公司应收账款占总资产的比例近年连年上升，2024年末达到22.57%，高于其余7家可比公司（除去没有相关数据的华通电脑）。
此外，虽然报告期内公司应收账款周转率相对稳定，且始终略低于行业平均水平，但其应收账款计提坏账准备的比例常年保持5%，是可比公司平均值的一倍。
上述事实这是否意味着公司为了实现业绩增长而放宽了应收账款管理政策，加大赊销比例的同时又与部分信用水平较低的客户进行业务联系？若属实，则在该情形下公司产能利用率仍未打满，是否意味着公司产品竞争力相对不足？
截至2025年上半年，公司PCB产品的产能为114.79万平方米。此次公司IPO募投项目为年产120万平方米高精密电路板项目，该项目建成后公司产能将实现翻倍。彼时，公司产能能否充分消纳，转换为业绩，还请各位客观审慎看待。
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